在经济学家眼中，比特币到底是什么？

作者：蔡凯龙，财经评论员，中国人民大学金融技术研究院高级研究员，原火币集团首席战略官

蔡凯龙，财经评论员，中国人民大学金融技术研究院高级研究员，原火币集团首席战略官

经济学显然是一门重要的社会学科。 从亚当·斯密算起，经过200多年的发展，经济学已经形成了完整、成熟的科学体系和研究方法，可以对大多数经济现象做出合理的解释。 但是，经济学家的意见往往自相矛盾，预测的准确性也不高。 其根本原因在于，经济学研究的人类经济活动是高度复杂的、持续非理性的、不断变化的动态平衡。

经济学家对现象的合理解释和成功预测，必须建立在可靠的理论和完备的数据之上。 无论是理论还是数据，都需要长期的摸索和积累。 一套理论从提出、完善到最终付诸实践，需要几十年的时间。 因此，经济学是一门“慢”的学科。 这从诺贝尔经济学奖获得者时代就可以看出。

后知后觉的经济学家现在有一个棘手的任务：如何解释不断变化的新物种——数字货币。

以比特币为代表的数字货币，仅用了10年的时间从​​无到有。 没有任何基础资产支持的比特币价格从几乎为零涨到近两万美元，然后迅速回落到三千美元。 这样一个价格波动巨大且快速的市场，似乎存在着巨大的泡沫。 然而，比特币最终并没有归零。 在2018年跌至3000美元后，近期涨幅超过一倍，重回7000美元，显示出顽强的生命力。

在经济学家研究以比特币为代表的数字货币之前，必须明确一个重要问题，即比特币属于哪一类资产：货币、商品、证券还是一个新的类别？ 分类问题属于血统归属的大问题，学术界、产业界和监管机构一直在热烈讨论，但没有统一的答案。

数字货币就是货币

了解货币的基本特征，可以帮助我们厘清数字货币的货币属性。

货币是一种交易中介，其目的是尽量减少信息不对称和交易成本，实现交易的便利和高效。 国家机关发行的货币称为法定货币，发行机关有权利和义务保证法定货币具有一定的价值。

过去的法定货币以黄金和白银为基础，我们称之为金本位，即法定货币的持有者有权兑换一定数量的黄金和白银，或者其他具有经济价值的商品。 商品作为价值的基础，具有保值功能，商品的价格会随着供求关系的变化而变化。 古代海盗劫掠商船是为了抢夺金银，因为金银是法定货币的基础，全世界都可以使用。

以黄金、白银或其他商品为基础的货币体系存在缺陷，即货币供应量受商品总供应量的限制。 因此，大多数货币最终决定放弃金本位，取而代之的是税本位，即法币的价值是由一个国家的信用背书的。 货币必须由国家而不是银行背书，原因很简单，银行背书的货币不能发挥其货币功能。 理论上，银行根据持有的黄金发行一定数量的货币，货币持有者有权赎回这些数量的黄金。 但问题是，每个银行根据自己的黄金储备发行自己的货币，这会导致不同货币在银行之间的兑换变得困难，因为兑换比例是根据每个银行自己的黄金储备和每个银行的规模而定的。发行。 持证人无法准确、动态地了解信息。 因此，持币人要想在银行间兑换货币，只能将一家银行的货币兑换成黄金，然后拿着黄金去另一家银行兑换这家银行的货币。 这样的过程非常不方便，无法实现货币的交易属性。

在商品交易的演化历史中，货币的交换属性逐渐体现出来，国家背书的货币因其方便、统一的交换属性而被人们广泛接受。 数字货币的产生和发展，也是商品交易演进史的一部分。

从货币的演化历史和货币的交易属性来看，以比特币为代表的数字货币与货币有很大的相似性。 但数字货币是否应该归类为货币？ 如果数字货币是金钱，后果是什么？

根据卡普兰诺夫（Kaplanov，2012）的研究，货币可以作为交换媒介、价值储存手段和价值衡量标准。 价值尺度是货币的一个重要属性。 然而，众所周知，用比特币来衡量其他商品的价值几乎是不可能的，因为比特币本身的价格波动性极大。 因此，数字货币世界产生了专门承担价值计量功能的稳定币，也就是这些新型数字货币，如USDT、TUSD和USDC等，通过一定的机制来锁定法币的价值，比如锁定1：1兑换美元。 除了价值衡量属性，我们再看看剩下的两个属性：交换媒介和价值储存。

在讨论比特币是不是一种货币时，很多人会问，比特币可以用来买卖商品和服务吗？ 有多少商家和机构接受比特币？ 事实上，随着数字货币的发展，已有数百家机构接受比特币、以太坊、EOS、莱特币等主流货币。 知名机构包括Overstock.com、Expedia、eGifter、Microsoft、CheapAir等，虽然越来越多的机构开始接受数字货币支付，但也受到各种限制。 比如在微软，你只能用比特币购买游戏和软件，不能购买商品，不能退货等等。

至于价值存储属性，它关系到现在和未来的价值。 在金融学中，Hull-White的未来利率模型（future interest rate）被用来解释现值与终值之间的关系。 我们这里不深入讨论这个模型，但需要强调的是，在这个模型中，生息能力是货币作为保值手段的一个重要特征。 但是，比特币不能产生利息。 在传统货币体系中，中央银行提供官方利率，金融市场交易提供远期利率。 通过这些数据，我们可以计算出利率模型，可以用来准确计算现值和终值。 但是，我们无法通过比特币特有的“利率”模型来预估比特币未来的价值，所以它的价值似乎只能在别处寻找。

挑战“数字货币就是货币”的观点：

很多人认为数字货币就是货币，因为数字货币的发行方式与货币类似：发行人可以控制发行总量，可以保证发行机制的安全稳定。 然而，这种相似性是有限的。 在国家发行的货币中，货币发行量随国家GDP和消费、投资需求而变化。 货币流通始终处于最佳水平，以保持相对于其他国家的比较优势，最终体现在外汇汇率上。 然而，比特币的供应是固定的，

比特币相对于传统货币的优势在于交易结算速度快、成本低、匿名。 事实上，比特币交易和结算的速度并不是绝对的，因为比特币吞吐量的限制，有时甚至比现代电子支付结算或信用卡支付结算还慢。 许多数字货币支持者都在谈论“低比特币交易费用”，但事实并非如此。 比特币交易也需要比特币矿工挖矿交易费，这类似于金融机构收取的交易费。 随着比特币的升值，越来越多的矿工加入挖矿行列，竞争也更加激烈。 虽然单笔交易的成本降低了，但社会成本增加了，因为矿工花费更多的 CPU 来获得相同的交易费用。 由于创造一种新的数字货币在技术上并不困难，因此将会出现更多的山寨币与比特币竞争，这在传统货币中并不多见。

匿名性是比特币优于传统货币的地方。 比特币的早期粉丝大多是隐私保护和密码学的支持者，反对政府官员、不法分子和投机者。 早期接受数字货币的商家是在线赌博、非法毒品拍卖或成人色情网站，这些领域的隐私和匿名性至关重要。 除了这些特殊的人和企业，普通人和正常的企业不需要隐藏自己的身份、住址和信用卡信息。 相反，在一些特殊的交易中，需要留下身份信息，比如捐赠抵税，没有身份信息，就无法实现抵税。

至于数字货币在跨境支付中的优势，其实存在逻辑上的漏洞。 当然，在一个与外界没有联系的特殊封闭市场中，比特币可以作为一种便捷的跨境支付工具，但最终还是需要将比特币兑换成法定货币（比如美元）或人民币）才能广泛使用。 这就造成了比特币和法定货币之间的汇率，也就是我们经常看到的比特币价格。 汇率，即价格，需要满足外汇理论中的“一价定律”，即统一定价原则。 也就是说，无论以美元还是比特币衡量，一种商品都只能有一个价格。 但是，在数字货币还没有进入普通人生活的今天，如果用数字货币的汇率来衡量很多商品，你会发现在大多数情况下都会违背统一定价的原则。 因此，数字货币的跨境支付只能在有限的、特殊的封闭市场中实现。

无论数字货币被描述得多么美好，它要想成为货币，其购买力必须以现实经济生活中的商品价格为基础，必须符合统一价格的基本经济原则。

数字货币是一种商品，更类似于黄金

考虑到比特币等数字货币需要运行程序挖矿，类似于淘金，所以大家自然而然地把数字货币的生成者称为矿工，这与金矿的名字是一致的，都成为了专业人士标题。 很多讲解比特币产生的视频直接用挖矿机来形象地讲解比特币矿工的工作。 这些都在暗示数字货币是一种虚拟商品，比特币是一种数字黄金。 学术上对此有很多讨论，但大家还是众说纷纭，无法达成共识。 接下来，我们将结合几位学者在这方面的研究，通过比特币和黄金的对比来说明数字货币是否应该归为商品。

将无形的数字货币归类为有形的商品是违反常识的，但如果单纯看比特币的市场价格波动，或许我们会轻易接受这一点。

在 Dyhrberg (2016) 的研究中，使用 GARCH 和指数 GARCH 模型来检验比特币、外汇汇率、黄金期货和现货价格以及利率的数据，试图找到它们在统计数据和时间序列数据中的联系，并得到结论：比特币可以看作是介于黄金和美元之间的一种特殊商品。 Baur 等人（2018 年）使用更多更新的数据重新审视相同的方法，得出了不同的结论：比特币的回报、波动性和相关性与任何其他资产（包括黄金和美元）完全不同。 这两位研究者使用的方法是一样的，唯一不同的是时间和数据量，结果却完全相反。 由此可见，关于将比特币归类为数字黄金，目前仍存在诸多争议。 Klein 等人（2018 年）的另一项研究侧重于比较比特币和黄金的波动性、相关性、回报和对冲能力。 研究结果也证明，将比特币归类为商品或称比特币为数字黄金，在学术上是站不住脚的。 当然，抛开学术研究，从市场的角度来看，也能解释为什么结论如此不同，因为在2017年之前，比特币的价格相对于其他资产来说是比较稳定的，但是到了2017年，比特币爆发了全面上涨，价格涨幅接近15%。 次，回报与其他资产有很大不同。 因此，使用统计和测量来确定比特币的分类肯定存在巨大的挑战。

以上三项研究都是针对比特币和黄金的金融属性进行比较。 显然，结论不同且存在争议。 但是，如果我们从物理属性上比较数字货币和黄金，结论是非常明显的：数字货币不能像黄金一样可以消费，可以用于工业用途，可以作为装饰品。 尽管芝加哥商品交易所（CME）已于 2017 年 12 月开通比特币期货交易，但比特币在交易所的交易分类仍然是金融产品而非商品。

总之，我们建议重新考虑使用市场表现作为测试数字货币是否为商品的标准。 因为市场表现相同，并不能证明它们属于同一类别，而且如果数据时间太短，市场表现会受到特殊时间节点的较大影响，比如2017年比特币暴涨，可以改变市场表现所说的分类结论。 学术界也需要找到更稳定、更准确的方法，从更多角度判断数字货币是否为商品。

Investing or speculing in assets and securities Investment (Speculative) 资产和证券

比特币的价格在短短 10 年内从一文不值涨到了 7300 美元（2019 年 5 月），其投资回报率惊人。 尤其是在2017年，比特币的价格走出了不可思议的波浪，从2017年初的1000美元飙升至2018年底的16000美元的高位，年收益率高达15倍。 媒体对因持有比特币致富的故事的过度曝光和夸大，吸引了无数投机者。 他们购买比特币或任何其他数字货币的唯一原因是希望在高点卖出并赚取利润。 因差异致富。 当然，比特币的波动性也是巨大的。 从 2018 年初到 2018 年底，其价格下降了 4/5，最低达到 3,000 美元。 这种高波动性也是投机者青睐的特征之一。 尤其是很多交易所都推出了比特币期货和衍生品，做空也可以成为获利的手段之一。

如何判断比特币是投资资产还是投机资产，这个话题引起了很多学者的兴趣。 Dirk (2017) & Chris (2017) 分别比较了比特币与其收益和其他类型资产（外汇、股票、债券、贵金属和能源）收益之间的相关性，均得出结论：比特币保持一贯的低相关性与其他资产相比，比特币无论是在市场稳定时期还是市场动荡时期，都是很好的分散风险的投资产品。

因为比特币是一个超级开放的账本，比特币的交易记录是公开的。 Dirk (2017) 进一步研究了比特币的交易记录，得出“大约三分之一的比特币掌握在投资者手中，尤其是那些只接受比特币而不使用它的人。只有那些占据极小部分的人使用比特币的人数和数量使用比特币作为支付工具。” 德克认为，比特币更接近投资或投机资产。 当然，德克在对用户进行分类时，所使用的标准并没有提供令人信服和充分的解释。 再加上德克使用的数据是2010-2013年的非常过时的数据，所以他的结论难免有些牵强。

Chris（2017）对Coinbase（美国最大的数字货币交易所，全球最大的美元和数字货币交易平台）2012年至2016年的用户类型进行了研究，指出超过半数的用户购买了比特币并持有一年以上，即投资用户（即买入并持有比特币一年以上的用户）。 并且只有不到一半的用户在一年内卖出了他们的比特币，因此属于交易媒介。 然而，Chris 对交易用户的定义过于武断。 如果是高频交易或短线投机交易，用户不会长期持有比特币。 根据克里斯的定义，他们都被错误地归类为交易用户，然而，他们并没有将比特币作为交易的中介，而是作为投机或投资的媒介。

Florian（2014）分析了比特币交易所交易量、比特币网络交易量和比特币新用户数量之间的关系。 他的理由是，大多数新用户会在交易所开户，用法定货币购买比特币。 比特币交易所的交易量增加。 如果用户在投资或投机，他们会在交易所进行交易，这些交易不会增加比特币网络的交易量； 如果用户主要是为了兑换，他们会提取数字货币，然后通过比特币交易网络购买商品和服务，网络交易量会增加。 他的逻辑和算法比以前在学术界使用的更有说服力。 但是结论还是很模糊，这可能和他当时使用的数据有关。 毕竟在2014年，当时的比特币交易量，无论是交易所还是比特币网络，都比现在少得可怜。

或许是因为数字货币资产的属性比货币强。 在2018Q2全球金融稳定报告（Global Financial Stability Report）中，世界货币基金组织IMF将加密货币数字货币称为加密资产“CryptoAsset”。 或许这是一个非常明显的暗示。

现在学术界很多人认为比特币是一种投资资产甚至投机产品，随之而来的另一个问题是：比特币等数字货币和山寨币等替代货币是否属于特殊资产证券？ 这个问题对整个行业来说至关重要，因为监管者需要知道是否要用证券法律法规来监管数字货币，而交易所和发行货币的公司也渴望知道答案，然后才能决定是否需要跟进证券。法律。 如果是这样，那么交易所和数字货币发行商将被迫彻底改变公司目前的运营模式。 因为在目前的商业模式中，数字货币不受各国证券法的监管。 这个问题已经成为业界一个由来已久但永无止境的话题。 近期，尤其是2018年以来，美国SEC的态度越来越明确。 SEC 主席杰顿在 2018 年 2 月 6 日表示：“所有数字货币的首次发行看起来都像证券。” SEC试图将数字货币纳入现有的证券法规，美国国会在2018年2月和7月的两次听证会上都没有明确表态，但可以明显看出，国会希望SEC能够成为主要机构对数字货币进行监管，这也间接表明国会认可SEC将数字货币作为证券进行监管。

数字货币是证券吗？ SEC 执行官 William Hinman 在 2018 年 6 月的一次会议上发表了自己的看法：“只要这些数字货币代表了持有人对公司的特定权利，并且能够带来财务回报，这样的数字货币就是证券，无论它们被称为 ICO 还是代币。”或任何其他名称。” 换句话说，名称只是表面上的，SEC关注的是数字货币具体代表什么以及实际运行机制。货币不是证券：比如数字货币不是投资于中心化机构，或者发行这些数字货币只是为了支付系统内的商品或服务，可以排除数字货币成为证券的可能性。

在美国，要确定它是否是证券，需要通过证券法，法官会参考“Howey test”规则（SEC v. WJ Howey Co., 328 US 293 (1946)）。 ). Howey测试主要是看正常公司是否有预期的投资回报。 按照这个标准，除了比特币和以太坊之外，绝大多数 ICO 都是证券。 当然，要强调的是，判断是否为证券，并不是数字货币本身，即ICO或其他TOKEN本身并不是判断是否为证券的关键。 利润，从而判断数字货币是否为证券。 比如比特币已经被CFTC认定为商品，而SEC也认为它不是证券，因为比特币没有一个中心化的公司来运作，所有者不能通过期望来增加比特币的价值来获利任何组织的利润。 但是，如果比特币被包装成 ETF 并向公众出售，那么它就是一种证券。 比特币ETF能否获批，标志着以比特币为代表的数字货币能否通过主流交易所进入大众投资领域，被普通投资者接受。 其历史意义不亚于CFTC批准比特币期货。 . 遗憾的是，美国证券交易委员会连续三年拒绝了多项比特币ETF申请。

当然，关于数字货币是否是证券的观点并不是一成不变的。 以太坊最初采用向公众发行的方式，被美国证券交易委员会认为是一种证券。 然而，随着以太坊使用范围的扩大和去中心化运作，2019 年 3 月，美国证券交易委员会主席杰伊克莱顿证实，以太坊目前不被视为证券。 .

合成新资产：股权、黄金和货币的融合

对于数字货币的分类，众说纷纭。 1997年，Robert J提出超级类（Super Class）的概念，即根据传统资产类别的特点，分为资本类（Captial assets）（包括股权、债券、房地产）和消费类基于此分类的资产。 / 可变资产（包括商品和某些贵金属）和价值存储（例如某些贵金属、货币和艺术品）。 按照这种超级类别的划分，数字货币同时具备其中三者的属性，将数字货币归为任何一类都是不完整和片面的。

或许可以换成一种跳出常规思维的思维方式，即数字货币既有如有，又无如无。 原因是我们进入数字世界后，传统金融的分类已经不能满足新事物的出现。 虚拟化和在线化程度越来越高比特币是什么时候开始火的，这就产生了对新的数字货币、数字资产、数字黄金和数字收藏品的需求。 我们可以把数字货币看作是数字世界中一种合成的新资产类型。 Selgin G（2015）曾说过比特币是什么时候开始火的，数字货币是“合成商品货币”。

数字货币的分类可以通过一个简单有效的方法来验证：看其使用者的属性和持有的目的。 鉴于比特币的去中心化、匿名性，以及目前交易所数据不透明、不公开的特点，具体用户属性和持有目的的确认难度很大。 但是，我们还是可以从比特币的发展历程中看出其身份的转变。

从 2009 年比特币诞生到 2010 年 5 月 22 日，第一笔交易发生在现实世界中：程序员 Laszlo Hanyecz 花了 10,000 个比特币买了两个披萨。 在此之前，比特币只是在一个小圈子内流通。 比特币挖矿的矿工是当时比特币用户的绝大多数。 他们持有比特币作为持有自己爱好的副产品。 这时，比特币更像是一个玩具。 2010年后，比特币开始与现实世界进行交易。 随着交易的发生和交易所的出现，其价格逐渐上涨，2011年突破1美元、10美元。 这时，比特币吸引了一些早期关注数字货币的极客。 他们拥有比特币，而且他们收集比特币更多是出于兴趣。 当时，没有人能预料到比特币能有今天的成就。 这段时间，比特币也引起了很多不法分子的注意。 他们发现比特币可以成为洗钱、非法交易和逃税的最佳支付工具。 著名的丝绸之路网站的用户就是典型代表。 在这些罪犯眼中，比特币是非法世界的通用货币。 仅仅2年后，比特币从10美元涨到100美元，又过了4年，比特币从100美元涨到1000美元，一年之内，从1000美元涨到10000美元，甚至达到了18000美元左右的最高点，然后下跌1 年内回到 3000 美元。 如此巨大的价格波动，吸引了众多敢于冒险的投机者。 比特币在他们看来是一种快速致富的投机产品。 公众真正了解并参与比特币投资。 2017年才开始，比特币在2017年经历了一波耀眼的走势，媒体大篇幅、连续不断的报道，让投资大众第一次关注到这个虚拟投资产品。 . 一时间，众多用户涌入交易所开户，目的就是购买数字货币并持有，等待未来升值。 机构客户也加入了这一行列。 当然，机构客户购买比特币还有其他目的。 他们可以使用比特币作为投资支付方式来投资区块链项目。 这些项目需要投资数字货币。 此时，比特币承担了价值尺度和支付功能。

总之，关于数字货币的分类和属性一直存在争议。 数字货币本身一直在动态和快速地变化。 面对这样一个全新的物种，我们应该保持开放、不落俗套的态度。

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