GF 战略 |美联储收紧预期对市场的影响——A股市场策略速览

GF战略|美联储收紧预期对市场的影响——A股市场策略速览

市场信息 05/06/06:50

北京时间5日凌晨，美联储公布5月利率会议决议，将联邦基准利率上调50BP至0.75%-1%，宣布开始降息6 月每月 475 亿美元，9 月每月 950 亿美元。

海外滞胀+美联储快速收紧的幻影，是A股22年的两大核心预期之一。在我们21.12.5的年度策略中，我们提醒了海外22年来罕见的“滞胀+紧缩”组合。影响”指出，俄乌风险强化了全球资源/材料的供给约束，加剧了全球“停滞”和“扩张”的担忧。

2022 年 5 月至 9 月是美联储货币政策收紧最激烈的时期。我们预计美联储将迅速将基准利率上调至中性水平，6-7 月的利率会议将有 50BP 的加息幅度。有所放缓，2022年底美国基准利率约为2.5%-2.75%。

美联储的紧缩预期逐步缓解，风险资产出现反弹。 5月利率会议公布的缩表计划不及预期，鲍威尔也在发布会上暂时排除了单次加息75BP的可能性，逐渐缓解了市场对美联储收紧政策的担忧步伐。债券利率下跌，美股大涨。

“复合政策基础”仍需等待。我们在5.4《“复合政策底部”对2018年当前市场底部的启示》中指出，我们需要用“复合政策底部”的思维来看待本轮与市场的关系。政策触底，市场触底，利润触底。海外“政策触底”仍需等待美联储转为相对鸽派：紧缩预期放缓或紧缩周期结束。与历史经验相比，当前美国宏观环境尚未支持海外“政策底部”的形成：1.美国经济衰退预期不足以改变美联储收紧货币政策； 2. 美联储当前的首要任务是控制通胀，坚定紧缩的需求比以往任何时候都强烈； 3. 美国金融市场流动性充裕，不存在不稳定因素。如果美联储9月收紧斜率放缓，更有可能成为海外“政策触底”的信号。在此之前，需要密切关注美国经济、通胀、金融市场的变化，确认“复合政策底部”。

A股持续反弹，再次确认大盘价值股处于底部区域，建议利用反弹继续减值。我们在一月份提出“稳增长影响价值，美债影响增长”。美联储今年果断收紧，抑制了A股估值高的个股。美联储短期分阶段收紧政策导致美债实际利率下降，有利于A股特别是成长股反弹。快速收紧美联储议息会议，且A股成长股仍受中报业绩预期压力，建议利用市场反弹继续切线价值股。我们重申大盘价值股处于底部区域，建议行业配置：1.高红利价值（火电/银行）；2.“供需缺口”通胀利好资源/材料（煤/铜/钾肥）；3.“老式”稳增长（房地产/消费建材/家电）； 4. 消费“稳健增长”与疫情后复苏预期（互联网媒体/休闲服务）。在成长股的反弹中，我们建议关注当前表现优异的光伏硅材料和景气度较好的CXO。

疫情反复，经济不及预期，中美关系不确定。

一、美联储坚决而严密的判断不断得到验证

北京时间5月5日凌晨，美联储公布5月利率会议决议，如期上调联邦基准利率50BP。 0.75%-1%（在利率决定之前，CME美联储观察显示，美联储5月份加息50BP的概率为99.8%）。委员会表示，未来继续上调目标利率区间是合适的，鲍威尔也在发布会上表示，可能还会有更多50BP的加息幅度。

海外滞胀+美联储快速收紧的幻影，是A股22年的两大核心预期之一。在我们21.12.5的年度策略中，我们提醒了海外22年来罕见的“滞胀+紧缩”组合。影响”指出，俄罗斯和乌克兰的地缘政治风险强化了全球资源/材料的供给约束，加剧了全球“停滞”和“扩张”的担忧。

美联储缩表计划略低于预期，但不改变当前美联储坚决收紧的态度。 4月7日，美联储在其3月利率会议纪要中公布，与会人员普遍认为未来缩表上限为600亿美元+350亿美元MBS，上限将逐步最快三个月达到。在利率决议公布前，市场普遍认为美联储将在5月开始缩表，并采取逐月上调规模限制的方式，达到三个月内每月缩减950亿美元。然而，美联储宣布的最终计划是从 6 月开始缩减其资产负债表，上限为每月 300 亿美元的国债 + 175 亿美元的机构债务和 MBS，三个月后（从 9 月开始）缩表 600 亿美元的国债。每月债券 + 350 亿美元的机构债务上限和 MBS 缩减的资产负债表。我们认为，美联储缩表计划低于预期的主要原因在于缩表作为货币政策工具，其对市场的影响存在很大的不确定性，而不是主要依靠政策收紧。鲍威尔也在发布会上承认，他们对缩表的影响难以估计。不过，目前美联储需要缩表以达到更好的控制通胀的效果，因此本轮缩表的启动速度比上一轮要快。缩表的启动不及预期，并未改变当前美联储坚决收紧的态度。

鲍威尔继续强硬，强调控制通胀的重要性。在利率决议公布后的新闻发布会上，鲍威尔再次强调，强劲的美国经济和保持稳定的物价水平对经济的长期发展至关重要。如有必要，未来利率将上调至中性水平（约 2%-3%）。鲍威尔的表态与他在 4 月 21 日国际货币基金组织（IMF）年会上的观点相近，整体鹰派持续。未来可能会连续加息50BP，但暂时排除75BP加息的可能性，一定程度上有所缓解。市场紧张。此外，鲍威尔表示，1-2个月的通胀指标下降并不是货币政策收紧能够放缓的支撑，还有待观察。

二、缩表即将正式开放，对市场有何影响？

美联储即将正式开始其历史上的第二次资产负债表缩减。与美联储2017年首次缩表相比，本轮缩表不仅开始得更早，而且步伐更快，主要有以下两个原因：(1）目前美国流动性极为充裕，而美联储日均逆回购使用仍处于1.8万亿美元的高位，流动性过剩将加大美联储加息抑制通胀的难度，以及量与量的协调价格将更有利于目标的实现；（2）在美联储货币政策收紧周期内，短期利率将因加息而持续走高，期限利差收窄将不利于金融机构的借贷意愿，从而加大了经济走弱的压力。狭窄的压力。

本轮资产负债表缩表对长期债务影响较大。从 SOMA 债券持有结构来看，目前美联储持有的长期债务比例比 2017 年开始缩表时更高，这意味着缩表对美联储的影响更大。长期债券利率，也有利于减轻期限利差收窄带来的经济下行压力。

在 2017-19 年美联储缩表期间资产表现如何？ ( 1）美国短期和长期国债利率均呈先升后降趋势。指数维持高位，金价承压。(3）发达市场股票资产波动，新兴市场跌幅较大。

三、美联储坚决收紧，“复杂政策底部”仍需等待

当前美国经济环境得到支撑，美联储需要坚决收紧。尽管美国 2022 年第一季度 GDP 意外环比下降 1.4%（预计增长 1.1%），但从结构上看，净出口和私人库存的变化是主要阻力。美国内需依然强劲，服务消费回暖支撑美国22Q1个人消费支出。 @>76%）。 3月22日，美国失业率录得3.6%，PCE同比增长6.6%。美国当前强劲的经济环境和极高的通胀率都表明本轮美联储货币政策正常化步伐严重滞后，美联储的紧缩政策需要继续。

2022 年 5 月至 9 月是美联储货币政策正常化最紧张的时期。考虑到鲍威尔的言论和美国经济环境，我们预计美联储可能会迅速将基准利率上调至中性利率水平，以达到通过抑制经济需求来控制通胀的效果，需要尽快完成。可能在经济衰退预期之前（彭博共识显示，22 年 Q2-Q4 美国的实际 GDP 增长率分别为 3.3%、3.3%、2.3% ）。我们认为美联储将继续在 6 月 15 日和 7 月 27 日召开利率会议。分别通过了 50BP 的加息。随着经济和通胀回落，9-12月3次会议的加息速度可能会放缓。 22年底，美国基准利率水平约为2.5%-2.75%。结合缩表计划，9月份缩表上限将从475亿美元上调至950亿美元，此后将保持不变。因此，我们认为2022年5-9月是美联储货币政策正常化最激烈的时期。

美联储收紧周期的结束需要等待美国经济接近衰退的信号。我们以美国实际 GDP 增长率低于美国国会预算办公室披露的潜在增长率作为衡量经济衰退的指标。最终，美国实际 GDP 增长与潜在增长之间的平均差异为 0.4%）。根据国会预算办公室的数据，美国2022年、2023年和2024年的潜在实际GDP增长率分别为2.1%、2.08%和1.98 %。

美联储收紧预期的逐步放松有利于风险资产的反弹。但“复杂的政策底部”仍需等待。 5月利率会议公布的缩表计划不及预期，而鲍威尔也在发布会上暂时排除了单次加息75BP的可能性，逐渐缓解了市场对美联储收紧政策的担忧。当晚资产显示，美元指数和美债利率下跌，美股和黄金大幅上涨。短期美联储缩表计划和加息预期放缓有利于风险资产反弹，但“复合政策底部”仍需等待。

我们在5.4《“复合政策底部”对5.4本轮市场底部的启示》中指出，需要看本轮政策底部—— “复合政策底”思维的市场底部——盈利的底线。海外“政策触底”仍需等待美联储转为相对鸽派：紧缩预期放缓或紧缩周期结束。我们以受国内外政策驱动的港股为例。从历史上看，美联储的货币政策周期曾出现过 3 次触底事件，分别是 1995 年 1 月、2016 年 2 月和 2018 年 10 月（2019 年第一天的第二天）。第二次探底），均受益于美联储转为相对鸽派，但三个信号不同：（1）美联储最后一次加息是在1995年2月1日，杭底恒指收紧周期结束；(2）2016年第一季度，美国实际GDP增速低于潜在增速，美联储下调点阵图预测，恒生指数触底反弹因为贸易经济陷入衰退，导致加息预期放缓；（3）2018年10月，国内政策先筑底。市场反弹后，第二次筑底。 2019年初。当时美联储结束了最后一次加息，资产负债表继续缩表但斜率放缓，鲍威尔表态转向鸽派，恒生指数触底反弹。即将结束。

对比三个历史经验，当前美国宏观环境尚未支撑海外“政策底部”的形成：(1）美国经济内生动力强劲，就业市场吃紧，经济衰退预期不足以改变美联储收紧货币政策；（2）美联储现在的当务之急是控制通胀，坚定收紧的必要性比以往更强；（3）美国资金流向金融市场）性充裕，没有不稳定因素，没有约束美联储紧缩的约束。如果美联储9月份的紧缩斜率放缓，更有可能成为海外“政策触底”的信号。在此之前，我们需要密切关注美国经济和通胀，金融市场的变化来确认“复合政策底部”。

四、美联储收紧预期阶段性缓和，反弹将用于切线价值

本轮美债利率或将升至高于2018年峰值水平。鉴于综合经济、通胀和政策环境，当前强劲的就业市场和工资增长支持内需，通胀水平较高，而更严厉的货币政策收紧都将促使本轮美债利率升至高于2018年的高位（10年名义利率3.24%美联储议息会议，10年实际利率< @1.17%)。

加息周期中的经济美国债券利率和通货膨胀的下降并不一定会导致美国债券利率下降。部分投资者认为，缩表后美国债券利率将因经济下滑和通胀下行。本季度美国政府债券利率环比上涨五次。在货币政策剧烈变化的时期，利率走势往往会偏离经济环境的变化。

今年，美联储坚决收紧，这抑制了A股估值高的个股。我们在一月份提出“稳增长影响价值，美债影响增长”。在美联储加息周期内，10年期美债实际利率通常会持续上升，顶部出现在上一次加息落地之前。我们在4.12《如何理解美债对A股风格的影响》中方强调美债实际利率在抑制A股成长股中占主导地位。

美联储分阶段放松紧缩政策，支撑A股持续反弹。建议利用反弹继续减值。美联储短期收紧政策阶段性放松导致美债实际利率下降，将有利于A股成长股反弹。但由于美联储6-7月仍在快速收紧，A股成长股中报业绩预期仍有压力，建议利用市场。反弹继续切线值。我们重申大盘价值股处于底部区域，建议行业配置：1.高红利价值（火电/银行）；2.“供需缺口”通胀利好资源/材料（煤/铜/钾肥）；3.“老式”稳增长（房地产/消费建材/家电）； 4. 消费“稳健增长”与疫情后复苏预期（互联网媒体/休闲服务）。在成长股的反弹中，我们建议关注当前表现优异的光伏硅材料和景气度较好的CXO。