（博森科技）盘点DEX头部衍生品项目：dYdX和GMX哪个更有潜力？

全文来源：TiCapitalInsights

1.衍生品Dex销售市场增长空间巨大。 现阶段衍生品Dex跑道仅占Cex的2%。 FTX爆仓导致客户对中心化交易所缺乏信任，最值得关注的两个项目dYdX和GMX总市值未能跻身前100，如果未来衍生品Dex继续扩大市场份额，则有很大的潜在增长空间。 在本文中，我们将基于衍生品赛道有很大扩展空间的假设，来实践一下Dex衍生品项目中，哪些项目更具有潜力。

2. dYdXvsGMX——衍生品Dex需要成功的要素现阶段，衍生品Dex分为两种方式：

订单簿：由 dYdX 领导

订单簿方式想要协商高效，必须通过技术专业的做市来提供流动性，这和CEX比较相似。 资金费率和价格与 CEX 基本一致

资金池：由GMX和GainsProtocol牵头

预言机资金池的优势是零滑点，大额转账非常顺畅

下面我将从市场情况、产品特点和价值获取三个方面来分析dYdX和GMX这两个新项目。

2.1 市场行情回过头来看，在相同的大环境下，两个新项目的表现完全不同。 许多链上新项目的表现与外部环境基本一致。 如图所示，dYdX交易量和OI的大幅增长是由于2021年9月发行代币，同时发行交易币。 趋势一直持续到2021年底，然后一路下跌，dYdX的表现与市场上大多数新项目一致。 所以如果市场转暖，没有理由相信dYdX的各项数据会相应上涨。

反观GMX，则呈现出完全相反的趋势。 自2021年8月Arbitrum发布以来，GMX的交易量和OI一直在稳步上升，OI从2022年6月开始逐渐呈现井喷式增长，普洛斯在熊市中依然保持20-50%的盈利。

为什么GMX牛市表现平平，2022年熊市却逆势上涨？

2022年，L2将爆发并与以太坊融合。 2022年可谓是L2落地之年。 融合了Optimism发币、以太坊合并、Arbitrum Highlander、Nitro更新等网络热点，以及zkrollup的专业技术想象力，为GMX带来一定收益。 客户端平台流量。

GMX在熊市中的成长是客户和普洛斯的双向提升。 具体来说，赌机在熊市中表现更好，因为熊市中热点较少，促进了用户的赌博行为，赌机会吸引用户。 普洛斯的逆势上涨是因为普洛斯作为做市商不仅赚取了客户的亏损，还可以获得GMX分销费，在熊市中也可以获得足够的利润。

2.2 产品特色 好的产品特色取决于交易平台的流量。 下面我将从流动性、价格发现系统、资金费率三个方面来分析这两个交易中心。

2.2.1 流动性

流动性的概念是在一定的市场上以稳定的价格买卖资产的难度。 也就是说，市场交易活动活跃，交易者可以随时进出，无论金额多少。 dYdX引入做市提供流动性，追求谈判的高效率，但滑点无法避免。 稳定价成交量不易，订单均价成交量大，大额转单滑点较高。 GMX采用零滑点系统，可以以预言机价格快速成交量，因此交易者可以通过稳定的价格交易随时随地进出，即使是大额转账。 因此，GMX 比 dYdX 更具流动性。

如果未来更多的人注入链中，衍生品Dex将占据Cex市场的很大份额，衍生品Dex的交易量和用户也将大幅增加。 理论上，dYdX 的流动性限额高于 GMX。 原因是 dYdX 不需要考虑流动性曲线如何最大化 LP 的运营能力，有做市和用户两种匹配行为。 只要市场上有一对交易方，就有流动性。 回过头来看GMX，不会有客户之间的中间撮合，只有消费者和资金池之间的对赌协议。 GLP的流动性服务商依赖被动收入，购买限额受GLP池资金使用区域限制。

2.2.2 价格发现系统

价格发现系统取决于交易中心是否具有支配地位。 订单簿具有支配地位，可以影响价格。 相对来说，OI不会有太大的偏差。 订单簿方式是客户与做市商之间的对赌协议，因此多空交易头寸必须1:1匹配，大部分交易头寸可以抵消，未抵消的部分导致交易头寸的抵消体现为价格上涨和下跌，这与中心化交易所一致。 客户的盈亏主要是由于市场多空失衡导致的经营行为。 预言机池没有支配权，不能影响价格。 它只能被动接受预言机喂入的价格，接受价格的一方只能自己消化价格变化。 可能存在oracle攻击问题。 例如，GMX 在 2022 年 9 月被攻击为零滑点。

预言机的价格来自中心化交易所，GMX永远无法成为预言机应用的最大交易中心。 假设GMX未来成为第一大交易中心，获取价格的路径还是来自于外界，就很容易受到价格攻击。 因为外部流动性比GMX差，很容易被操纵，以至于即使是GMX中流动性最强的资产价格，比如BTC、ETH，也可能出现跑框的情况，而不仅仅是被攻击的AVAX价格。 这种现象是非常危险的，GMX不断受到攻击，导致其价格无法反映销售市场的公允价值。 由于 dYdX 不使用预言机，因此价格可以反映市场的公允价值。 如果未来超过Cex，那一定是dYdX的典范。

2.2.3 资金费率

dYdX的资金费率抵扣制度与Cex一致。 不同于订单簿可以更好地撮合多空，在GMX上开多头或空头可以看作是“借”GLP池中的风险资产或稳定币建仓，多头和空头需要支付相同的费用资产即可被借出，所以 GMX 的多头和空头总是支付资本支出而不是扣除资本支出。 在 GMX 上无法平衡多头和空头头寸。 当出现强单边行情导致OI偏差较大时，GLP池可能会承受较大的盈利或较大的亏损。 例如，2022年6月18日，空单占OI的71%，但GLP池的亏损却达到了当天的最高值750万美元。

在牛市中，交易者大多做多，因此订单簿方法根据资产支出平衡多头和空头。 根据GMX的利率体系，在牛市做空GMX不仅不能获得资产费用，还需要支付借款费用。 因此，交易者肯定不会考虑在 GMX 上做空。 此时，即使在牛市中，GMX的多空仓位也处于极度不平衡的状态，因为交易者在单边牛市中稳定获利，平台支付的交易手续费无法挽回对GLP的损害，这进一步导致普洛斯亏损。 因此，在牛市中，交易者也会更加重视选择dYdX模型。

2.3 使用价值捕获 dYdX以发币形式给予交易者一定的使用价值返还，但对持币者没有价值捕获。 dYdX 协议涵盖所有交易费用。 V4或许可以摆脱这种局面。 在 V4 中，协议完全由社区处理和运营。 现阶段，社区计划创建一个子DAO来运行。 此更改可能有助于捕获 dYdX 货币起始值。

GMX 货币具有很强的价值捕获水平。 服务平台费用的 30% 将提供给您的 GMX 抵押贷款机构，其余 70% 将提供给您的 GLP 抵押贷款机构。 如上图所示，普洛斯的大部分抵押贷款人的利润可以达到20-50%的范围。 其中，普洛斯的利润分为两个来源：

服务费收入：这部分收入与平台的交易量挂钩，交易量取决于市场变化的大小。 其中，服务费折算成ETH分配给质押人。 这就是大家口中的真实收入。

交易者亏损：从下图的数据信息可以看出比特币占有率，交易者的CumulativePnL在年内持续下降，转化为GLP抵押贷款人的持续盈利。

因此，GMX目前的优势之一在于其货币的价值捕获。 但是，在将平台成本100%分配给GMX质押者和GLP质押者后，GMX协议将失去所有收益。 这种烧钱的方式是否真的能持续下去，或者是否与 Uniswap 一样再次打开手续费开关，目前还不得而知。 回过头来看，dYdX币现阶段没有使用价值捕获。 V4是否可以调整到一定程度比特币占有率，必须不断观察。

3、dYdX和GMX谁能笑到最后？ 3.1 dYdX 在大多数功能上都优于 GMX。 对比以上特征可以看出，除了流动性、使用价值捕获和区块链技术水平，dYdX碾压GMX。 但是因为预言机设备的选择，促进流动性最好变成一把双刃剑，而价值捕获和区块链技术水平的运用很可能是dYdX在今年Q2的V4中提升的部分. GMX虽然具有很强的价值捕获能力，但其赌机特性使得在市场流动性变好时有可能产生大量损失，而且由于使用预言机，支持交易的资金极为有限。 虽然 GMX 有一些缺点，但可组合性是一种可以充分利用的优势，而 dYdX 不太可能拥有。 现阶段，可组合性基本都花在了GLP的对冲交易上，但可组合性恰恰是链上新项目发挥自主创新能力的领域。

3.2dYdXV4也将摆脱dYdXV4声称将成为完整的区块链技术的情况。 完整的区块链技术主要体现在区块链技术订单簿和撮合模块上。 中间方将不再操作合约的任何部分，但如果通过社区进行操作，它将不再从基于合约的交易费用中获益。 我可以理解，这也是dYdX选择转入Cosmos的主要原因，考虑在Cosmos中发布V4，这将使dYdX成为一条独一无二的公链，可以拥有自己的验证者集，根据个人需求状态建链。 另外，由于dYdX目前的供应量只有14%，2023年将开放超过70%的所有币种。V4发布成为公链后，协议将有自己的认证连接点，切换到权益证明系统。 如果 V4 成功，这种抛售可能会被抵押贷款吸收。

3.3 根据市场环境推导dYdX和GMX的表现

Dex衍生品的爆发离不开市场环境的支持。 dYdX 和 GMX 的增长都是当前市场环境驱动的用户选择。 推演2023年之后的市场环境，根据高盛研究分析，以及耶伦近期的公开讲话，美国经济将继续走向软着陆。 因为2022年作为低于潜在增长的时期能够更好地平衡劳动力市场和抑制物价压力，而2023年美国财政和货币政策对美国经济的负面影响将会减弱。 2024年作为比特币减半年，在宏观市场不被拖累的前提下，普遍是牛市的标志。 以衍生品Dex为例，GMX在熊市中或许能够保持高收益，而在牛市中，由于热点迁移，此类协议的热度可能会下降。 如果2023年后市场环境好转，增量资本进入，那么dYdX更有可能成为用户首选的链上衍生品交易所。